Translation of the original article for our Romanian speaking partners with permission from the publisher

Titlurile de valoare legate de asigurari castiga in popularitate ca si clasa pentru diversificarea activelor, dar care sunt strategiile disponibile, riscurile subiacente si costurile? Carlo Svaluto Moreolo clarifica:

PE SCURT 

  • Piata de ILS (insurance-linked securities/titluri de valoare legate de asigurari) este in crestere, cu societati de management al activelor traditionale lansand strategii si fonduri ILS.
  • O intreaga varietate de strategii lichide si nelichide este pusa la dispozitia investitorilor.
  • Clasa de active este in general decorelata fata de pietele largi, dar riscul poate ai mari variatii in functie de strategiile alese.
  • Si castigurile variaza, de la nivelul castigurilor fixe pana la niveluri mai costisitoare de tipul celor associate fondurilor de hedging.

In timp ce principal prioritate a investitorilor institutionali in 2014 era sa identifice randamente, anul trecut focalizarea a trecuta asupra prezervarii capitalului. O clasa de active care promite sa livreze atat venituri, cat si decorelarea fata de pietele financiare este reprezentata de titlurile de valoare legate de asigurari (ILS – Insurance-linked securities).

Pe scurt, ILS reprezinta o modalitate prin care asiguratorii si reasiguratorii transfera riscuri nedorite catre pietele de capital. Investitorii in aceasta cladsa de active vor subscribe efectiv aceleasi riscuri pe care le subscriu asiguratorii si reasiguratorii, colectand prime si achitand daune la momentul materiallizarii.

Transferul direct al riscului de reasigurare catre pietele de capitakl a inceput in urma devastatorului uragan Andrew, unul dintre cele mai costisitoare uragane din istoria Statelor Unite. Furtuna a lovit coasta de sud-est a Statelor Unite in 1992, provocand pagube in valoare de aprox. 26.5 mld$.

In urma evenimentului, reasiguratorii au inceput sa caute capacitate aditionale pentru preluarea riscurilor catastrofale. Primele suportate de catre asiguratori pentru reasigurarea riscurilor catastrofale erau mari, asa cum se intampla in mod natural dupa o mare catastrofa.

Dar cererea de reasigurare a depasit capacitatea reasiguratorilor, facandu-i sa caute noi surse pentru capacitatea de subscriere in pietele de capital.

Primele obligatiuni de catastrofa au fost lansate la jumatatea anilor 1990. De atunci, piata de ILS a parcurs un drum lung. Conform analizelor effectuate de Willis Towers Watson, capitalul ILS pentru asigurari generale a atins 70 mld$ (64mld€) la sfarsitul lui 2015, cu o crestere de aproape 8% fata de 65 mld$ la sfarsitul anului 2014.

Pentru o categorie de active de nisa, ILS ofera o mare varietate de titluri, provides a great variety of securities, structure contractuale, strategii si chiar riscuri. Prin definitie, investitorii in ILS folosesc riscurile de asiguarre ca sursa de randamente. In acest fel ei pot alege dintr-o multitudine de riscuri, de la riscuri de cutremur pana la riscurile de furtuna in diferite zone ale globului (vezi “Explaining the insurance-linked securities market”).

Initial, trasferul de risc de asigurare si reasigurare catre piata de capital s-a concentrat asupra riscurilor de asigurari generale, cum sunt riscurile de catastrofa. Pe masura ce apetitul pietelor de capital a crescut, comunitatea asiguratorilor a vazut in aceste instrumente o oportunitate pentru a trasfera si riscuri de asigurari de viata.

Astazi investitorii pot alege intre subscrierea riscurilor de asigurari generale sau a celor de viata. Cele din urma cuprind, ca exemplu, riscul de mortalitate sau riscul ca detinatorii asigurarii de viata sa decedeze mai devreme decat s-a prevazut. Piata de titluri de valoare legate de asigurarile de viata consta in general in tranzactii de tip privat.

La inceput, majoritatea investitorilor in titlurile de valoare legate de asigurari erau fondurile de hedging. Acestea puteau suporta ilichiditatea relativa a activelor si puteau aloca atat cercetare, cat si capacitate originatoare catre clasa de active. Dar fondurile de pensii si-au marit participarea in aceasta piata.

Printre primele care au investit s-au aflat marile fonduri de pensii nordice si cele olandeze, in special fondul AP3 din Suedia si gigantul olandez PGGM (vezi studiile de caz in aceasta sectiune). Fonduri de pensii mai mici, in special din Elvetia, si-au facut si ele intrarea in aceasta piata.

Firmele specializate in managementul activelor intra in joc

Multe societati specializate in managementul activelor dintre care unele foarte mari, care aveau legaturi stranse cu piata de asigurare dominau zona de furnizori de capital. Societati ca Leadenhall, LGT Capital Partners, Securis, si Twelve Capital primei categorii. AXA Investment Management si Credit Suisse apartin celei de-a doua.

In ultima perioada insa, managerii traditionali incearca sa se stabileasca si ei pe aceasta piata. Cateva societati de management de active considerate traditionaliste au lansat strategii si fonduri ILS, pe masura ce au fost atrase de potentialul de crestere a piatei.

In luna august a anului trecut, Lombard Odier Investment Managers i-a angajat pe Gregor Gawron si echipa sa de la from Dynapartners, o societate de management a investitiilor din Zurich. Gawron a fost insarcinat cu crearea unei game de produse ILS pentru LOIM.

Deutsche Asset & Wealth Management (DeAWM) a inceput sa lucreze la lansarea unui fond ILS inca de la inceputul anului 2013, si a raportat lansarea acestuia la inceputul anului trecut.

Pe masura ce volatilitatea la nivelul pietelor financiare creste, ILS As volatility in the financial markets increases, ILS pot aduce un efect de depresurizare la nivelul portofoliilor institutionale. Nu exista o corelatie demonstrabila intre uraganele de pe coasta de est a Statelor Unite sau cutremurele din Japonia si piatele de valori mobiliare sau de obligatiuni.

Swiss Re a lansat un index pentru obligatiunile de catastrofa in 2007, urmarind performanta bondurilor de catastrofa inca din 2002. Asa cum arata Gawron de la LOIM, performanta anualizata a indicelui a fost de 8.2%, cu o volatilitate mai mica de 3%. Aceasta include cateva evenimente catastrofale mari, de la uraganul Kathrina din 2005 pana la cutremurul si tsunami-ul japonez Tōhoku din 2011.

Potrivit Bloomberg, de la lansare, gradul de corelare intre index-ul Swiss Re si index-urile majore variaza intre 0.30, in cazul index-ului HFRX Global Hedge Fund, si 0.17 in cazul S&P500.

Garantiile de pierderi din asigurare si reasigurare colateralizate (ILW – collateralized reinsurance and insurance loss warranties) pot fi de asemenea atractive pentru investitorii institutionali, in functie de apetitul acestora pentru imobilizarea unei parti a portofoliului intr-o piata relative nelichida.

INTREBARI PENTRU INVESTITORI 

Cea mai importanta intrebare pentru investitori priveste sursele riscurilor si ale randamentelor. Raspunsul pare evident. In asigurari, investitorii accepta sa acopere riscul de contrapartida, oferind protective impotriva pierderilor financiare in schimbul unei prime. Riscul este reprezentat de probabilitatea ca pierderea financiara sa se intample, in timp ce randamentul este dat de valoarea primelor colectate minus daunele platite. Acesta este, in esenta, modelul de afacere pentru un asigurator.

Totusi, nivelul pana la care un investitor ar trebui si ar putea sa isi diversifice riscurile in cadrul unui portofoliu ILS nu mai este tot atat de evident. Investitorii trebuie sa fie siguri ca portofoliul lor nu este concentrate asupra unui singur risc. A te concentra asupra unui singur risc catastrofal intr-o singura regiune ar fi o eroare, dat fiind faptul ca un singur eveniment ar putea distruge intreaga investitie. In acelasi timp, deoarece aceasta clasa de active are o capacitate mica, constructia unui portofoliu bine diversificat este dificila si de durata.

Bob Swarup, director la Camdor Global Advisors vede disponibilitatea limitata a datelor ca reprezentand cea mai mare provocare pentru sector. El afirma ca: “Fondurile de pensii investesc in aceasta clasa de active pentru ca doresc diversificare. Diversificarea riscurilor este buna, dar tot iti doresti sa intelegi fiecare risc la nivel individual. Iar lipsa datelor face aceste riscuri sa fie greude inteles, ceea ce face dificila modelarea si evaluarea ILS.”

Mai mult, este crucial pentru investitori sa inteleaga modul in care evenimentele cauzatoare de pierderi afecteaza investitiile. In cazul obligatiunilor de catastrofa, sponsorii pot stabili mecanisme de declansare la care cuponul si principalul sunt afectate progresiv daca evenimentul are loc si in functie de severitatea acestuia. In tranzactiile private, impactul in cazul evenimentului cauzator de pierderi este de asemenea stabilit ex ante.

Dar in ambele cazuri, din cauza complexitatii structurilor, se poate sa nu fie tocmai simplu de sesizat intregul impact al evenimentului cauzator de pierderi la nivelul portofoliilor.

Andrew Tromans si Nick Bugler, parteneri la Willkie Farr & Gallagher, o societate de avocatura care consiliaza investitori si asiguratori cu privire la ILS, explica faptul ca la nivelul structurilor ILS pot exista tensiuni intre obiectivele pe termen scurt ale investitorilor si obiectivele pe termen lung ale societatilor de asigurare.

Acestia afirma ca: “Prioritatea investitorilor va fi realizarea randamentelor cat mai curand posibil. Pe de alta parte, entitatea care sponsorizeaza ILS doreste ca reasigurarea sa poata raspunde daunelor care pot aparea. Problema cu care se confrunta consta in faptul ca daunelor le ia un timp indelungat sa se dezvolte.” Cu alte cuvinte, cantitatea finala de daune poate ramane necunoscuta pentru un timp dupa aparitia evenimentului.

De asemenea, ar fi gresit sa se presupuna ca obligatiunile de catastrofa si alte tranzactii ILS nu poarta un risc de credit. Acesta joaca un rol mai putin important decat in cazul investitiilor traditionale cu randament fix, dar ar trebui totusi inteles si modul in care acesta poate afecta investitiile.

Tromans si Bugler semnaleaza ca metoda colateralizarii reprezinta o preocupare tot mai importanta pentru investitori si asiguratori, in parte datorita sporirii standardelor de reglementare. “Poate aparea o pierdere in valoare datorita modului in care vehiculul de reasigurare este structurat in ceea ce priveste colateralul. Investitorii vor dori sa se simta foarte confortabil din punct de vedere al aranjamentelor colaterale.” In cazul obligatiunilor de catastrofa, adauga acestia, acest aspect poate fi chiar mai important decat rating-ul instrumentului insusi.

Aici intervin managerii calificati, experimentati, ajutand prin constructia unor portofolii diversificate si explicand in mod clar investitorilor impactul pierderilor din evenimentele asigurate si al altor riscuri subiacente.

PATRU CONSIDERATII

Un alt aspect relevant care trebuie luat in considerare se refera la relatia dintre risc/randament si maturitatea instrumentelor ILS. Aceasta difera complet fata de clasele de active traditionale. Luati in considerare numai faptul ca unul sau mai multe evenimente care pot afecta intreaga indistrie pot avea loc intr-un sigur an. Dar este posibila si variant in care multi ani pot sa treaca fara ca nicio pierdere sa se materializeze. Totusi, din motive evidente, ILS au un orizont de timp scurt.

Acest fapt ridica intrebarea: cat timp au nevoie investitorii sa participe in aceasta clasa pentru a obtine randamente atractive? Raspunsul nu este clar. Profilele de lichiditate oferite de managerii de ILS variaza intr-o masura ridicata, in functie de strategie. Acestea pot varia, de la retrageri saptamanale din cele mai lichide strategii bazate pe obligatiuni de catastrofa, pana la retrageri anuale pentru cekle mai ilichide strategii.

Se pune intrebarea de a alege momentul pentru o investitie in ILS? Obligatiunile de catastrofa au intrat in declin anul trecut, dupa o crestere continua de la an la an incepand cu 2011. Emisiunea totala in 2015 a fost de 62.mld $ (5.6mld €), in scadere cu 22.5% fata de 2014. Aceasta crestere se datoreaza cu certitudine scaderii ratelor de prima din reasigurare.

Absenta unor daune semnificative la nivelul ultimilor ani a pus presiune asupra primelor de reasigurare, facand ca accesul la capital de reasigurare sa fie mai ieftin decat accesul la pietele financiare. Dar acest fapt se poate schimba in orice moment daca natura se hotaraste sa loveasca – facand astfel alegerea momentului investitiei mai degraba irelevanta.

Mai mult, asa cum afirma Gawron de la LOIM: “In aceasta piata, vanzatorii intotdeauna vor gasi in mod natural cumparatori din industria de reasigurare. Reasigurarea se misca in cicluri de afacere diferite. Noi vedem ILS ca pe singurul ‘pranz gratuit’ din pietele financiare.”

In mod logic, un portofoliu bine diversificat mai degraba va rezista testului timpului, dar randamentele asteptate vor fi mult mai mari pentru portofoliile care concentreaza randamente mai ridicate din tranzactii private. In mod clar ar trebui totusi ca investitorii cu un orizont de timp pe termen lung sa se focalizeze asupra partilor lichide si ilichide ale pietei in egala masura.

In al doilea rand, clasa de active ar trebui sa stea intr-un portofoliu de active cu randament fix, sau intr-un grup alternativ?

Deoarece obligatiunile de catastrofa sunt in mod essential titluri de valoare pe baza de cupon, unii analisti le-ar vedea ca instrumente potrivite intr-un portofoliu diversificat cu randamente fixe. In mod similar, tranzactiile oprivate sunt promovate ca produse de tip ‘cash-plus’. Dar profilul de risc asimetric face aceasta cl;asa mult mai potrivita pentru grupurile alternative de active.

Alasdair Macdonald, seful diviziei de consultanta pentru managementul portfololiilor a Willis Towers Watson UK, afirma ca: “Nu am vedea ILS ca parte din universal cu randamente fixe. Ele au anumite caracteristici de randament fix, si anumiti investitoti in instrumente fixe investesc si in obligatiuni de catastrofa, dar majoritatea pietei ILS nu este alcatuita din obligatiuni. Cea mai mare parte a pietei se compune din tranzactii private. Ca si clasa mai larga, aceasta este o clasa de active alternativa, si reprezinta o strategie de diversificare. Este cam singura la care ne putem gandi care nu are o corelatie cu alte clase de active.”

“Noi vedem ILS ca singurul ‘pranz gratuit’ in pietele financiare” Gregor Gawron

In al treilea rand, care ar trebui sa fie alocarea targetata? Intrebarea este relevanta deoarece estimarea rentabilitatii ajustate in functie de risc la nivelul unui portofoliu ILS este total diferita de estimarea randamentelor din alte portofolii de titluri. Asta inseamna ca exercitiile de optimizare traditionale nu pot fi extinse si asupra ILS.

Ca regula generala, consultantii sfatuiesc alocari de o singutra cifra procentuala. Daniel Peters, partener in echipa globala de consultant a Aon Hewitt, afirma ca, in calitatea ei de pura diversificare a investitiilor, alocarea trebuie sa fie “sufficient de mare pentru a justifica timpul si efortul administratorilor”. O alocare de 5% pana la 10%, argumenteaza acesta, ar fi potrivita, in functie de schema de pensii.

Macdonald adauga: “Deoarece nu are o corelatie cu nicio piata de capital, ai putea justifica o alocatie destul de mare pe baza diversificarii. Dar are o coada semnificativa. Exista tocmai pentru ca altcineva doreste sa faca o operatiune de hedge pentru riscul din coada ramasa. Astfel, investitorii ar trebui sa o scaleze tinand cont de o posibila pierdere mare, sis a diversifice in mod judicious la nivelul riscurilor de asigurare.”

Mai mult, Macdonald avertizeaza investitorii sa scaleze alocarile si in functie de asteptarile cu privire la randament, dat fiind ca multe produse de tip ILS targeteaza un randament de tip ‘cash-plus’. Chiar si efectul de dispersie, noteaza acesta, a scazut considerabil in anul trecut.

In sfarsit, care este pretul pe care investitorii vor trebui sa il plateasca pentru aceste strategii? Comisioanele variaza intr-o oarecare masura, de la comisioane fixe pana la aranjamente similare celor pentru fondurile de investitii.

Consultantii cad de acord asupra faptului ca aceasta clasa este relative scumpa, desi exista argumente contradisctorii cu privire la realismul comisioanelor de performanta solicitate de anumiti manageri. Macdonald argumenteaza: “Ne luptam cu mentalitatea de a percepe un commission legat de performanta pentr aceasta clasa de active. Noi consideram ca acesta ar trebui sa fie fix si intr-o cat mai apropiata legatura cu randamentele fixe ale produselor.”

Peters continua: “Comisioanele sunt relative mari comparativ cu nivelul la care sunt in prezent randamentele asteptate. Dar alegerea intre comisioane fixe si comisioane legate de performanta ar trebui sa fie bazata pe preferintele onvestitorilor. Merita sa platesti un manager care poate sa iti alcatuiasca un portofoliu solid, in special pentru partea mai riscanta a pietei.”

TENDINTE DE PIATA

Pentru asiguratori, piata de ILS a devenit un mod efficient de a reasigura largi parti din riscul asumat. Solvabilitate II, noul sistem de reglementari pentru piata europeana de asigurari, incurajeaza de asemenea asiguratorii sa acceseze pietele de capital.

Totusi, cresterea pietei de ILS este constransa de o serie de factori. Unul il reprezinta numarul relativ mic de manageri in acest sector. Natura ciclica a pietei, in care asiguratorii cagesc in orice moment mai ieftin sa utilizeze capitalul din reasigurari, este un alt factor de constrangere.

Pe partea cererii, unul dintre factori il reprezinta dimensiunea limitata a pietei. Pentru marile fonduri de pensii, poate fi dificil de alocat chiar si un procentaj mic din portofoliu. On the demand side, one of the is the limited total size of the market. For large pension funds, it may be difficult to allocate even a relatively small percentage of the portfolio. Invers, fondurile de pensii mici au de deposit bariera investitiilor in clase relativ obscure – cu ilichiditate si complexitate.

O debalansare intre cerere si oferta poate fi periculoasa pentru piata de ILS, conform Swarup. Poate exacerba impactul asimetriei informatiei intre manageri si investitori, avand ca rezultat cresterea riscului potential de evaluare eronata.

Pius Fritschi, managing partner la LGT Capital Partners, se asteapta ca piata sa continue sa creasca, dar este precaut cu privire la intrarea pe piata a managerilor nespecializati. Acesta sustine ca: “Cei mai multi dintre noii intrati nu au capabilitatile si expertiza necesare in asigurari, astfel incat sunt tentati sa intre pe piata obligatiunilor atunci cand dispersiile nu mai sunt la fel de attractive. Insa acestora le pot lipsi cunostintele in domeniul subscrierii care sunt necesare in aceste piete atat in zonele lichide, cat si in cele ilichide.”

Dar la nivelul portofoliilor fondurilor de pensii, o alocare catre ILS poate servi ca sursa de randament decorelat si de diversificare. De aceea investitorii se asteapta la o crestere constanta, dar gradual la nivelul ILS in urmatorii ani, poate chiar fara o legatura cu ce se intampla la nivelul marilor piete financiare.

Insa performanta portofoliilor individual eva depinde intotdeauna de setul finit de riscuri care stau la baza, astfel incat niciun portofoliu nu va fi intotdeauna imun la daune mari. Asa cum afirma Macdonald: “Vechiul cliseu cum ca performantele trecute nu iti spun nimic despre performantele viitoare este mai adevarat in aceasta piata.”

PIATA DE TITLURI DE VALOARE LEGATE DE ASIGURARI EXPLICATA 

  • Obligatiunile de catastrofa reprezinta cea mai lichida, si probabil cea mai usor de abordat, parte a pietei ILS. Acestea sunt instrumente pe termen scurt cu rata flotanta, in general cu o maturitate de trei pana la cinci ani. Emitentul, fie un asigurator, fie un reasigurator, plateste cupoanele atat timp cat evenimentul catastrofal pentru care a emis asigurarea nu se produce.
  • Conform Artemis, un provider de date pentru ILS, la sfarsitul lui 2015 capitalul ramas pentru obligatiuni era de aproape 26mld $ (23.7mld €). Multe dintre cupoane (aproape 40%) variau intre 2% si 4%, in timp ce titlurile plateau cupoane intre 4%-6% si 6%-8% pentru 21% dinbtre cupoanele platite. Aproximativ13% dintre cupoane se aflau intre 8% si 12%.
  • Obligatiunile de catastrofa sunt considerate lichide deoarece exista evaluari zilnice si o piata secundara. Dar chiar si inainte de aparitia pietei de obligatiuni, comunitatea asiguratorilor a descoperit modalitati diferite de a transfera riscuri catre pietele de capital. Investitorii institutionali subscriau o varietate de riscuri in tranzactii ‘private’, care se asemanau foarte mult cu contractile de asigurare si reasigurare.
  • In cazul tranzactiilor cu obligatiuni, investitorii se comporta ca investitori in instrumente cu randament fix. In tranzactiile private, partea ‘ilichida’ a pietei, acestia se comporta mai degraba ca asiguratorii si reasiguratorii. Tranzactiile private variaza foarte mult in termeni de structura si riscuri subiacente. In orice caz, acestea pot fi impartite in mare in ‘reasigurare colateralizata’ si ‘garantii de pierdere la nivelul (‘industry loss warranties’ – ILW).
  • Reasigurarea colateralizata, asa cum sugereaza si numele, consta in tranzactii colateralizate. Investitorii institutionali subscriu riscuri prin rezervarea unui collateral care acopera in intregime pierderea potentiala, si primesc in schimb o prima. Dar suma platita de investitori in cazul unui eveniment va fi echivalenta cu suma asigurata pe care trebuie sa o plateasca asiguratorul.
  • In Tranzactiile ILW, insa, termenii contractuali stabilesc suma efectiva de platit de catre investitori in cazul aparitiei evenimentului. Dar plata sumei este atrasa numai daca pierderea suferita de industrie ca intreg depaseste o anumita suma stabilita.
  • Tranzactiile private au de regula un orizont de timp de 12 luni, care este acceptat ca perioada minima in care pierderile semnificative se pot materializa la nivelul globului.

 

Leave a Comment